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Este mes os traemos a nuestro blog un artículo eminentemente práctico, sobre las últimas tendencias en operaciones de M&A que desde el área mercantil de CECA MAGÁN Abogados venimos detectando y en las que estamos interviniendo. Algunas son puro oportunismo y otras el reflejo de una situación económica y geopolítica adversa. Unas y otras afectan especialmente a los Vendedores, cuyo perfil en su mayoría responde a empresarios españoles sin segunda generación que, con esfuerzo, han generado negocios de éxito que les ponen en el foco de los compradores y que después de muchos años deciden vender para hacer caja y despreocuparse. Junto a su explicación aportaremos las soluciones que como expertos mercantilistas estamos implementando.
Tendencia en operaciones M&A: la Due Diligence “para conocerte mejor”
Hasta hace no mucho, las Due Diligence tenían mucha relevancia para determinar la salud de la compañía objeto de una operación de M&A y sus resultados eran trascendentes en la determinación de los riesgos y las garantías que debía prestar el vendedor. De hecho, se había alcanzado tal nivel de objetividad, que para resolver las discusiones épicas de los malos abogados (aquellos que dan valor a lo que no lo tiene en el contexto de una operación de M&A), se optó, siempre que fuera posible, por una solución bastante democrática acerca de si la Due Diligence fue o no completa o si el Comprador es o no muy experto en el sector: ni más ni menos que depositar ante el Notario el contenido del VDR (data room virtual) con ocasión de la firma del SPA (contrato de compraventa), lo que aportaba certeza y claridad al proceso.
Pero en los últimos años, se detecta la primera tendencia en M&A que os traemos hoy aquí y son las Due Diligence “para conocerte mejor”, que quizá sea una herencia de las operaciones de M&A distress que tuvieron lugar en los últimos años. En estas, el proceso de revisión funciona exactamente igual, es decir, los abogados del Comprador piden listados de información exhaustivos y el Vendedor, que no es un experto en M&A, y sus asesores tratan de facilitar toda la información solicitada dedicando mucho esfuerzo y horas.
Hasta aquí lo habitual, el problema surge cuando después de esa ardua tarea por unos y por otros, los abogados del Comprador, al negociar el régimen de responsabilidad del SPA, dicen literalmente que la Due Diligence sólo se hizo para conocer mejor la compañía, que ningún efecto o consecuencia debe desprenderse de ese ejercicio que limite la responsabilidad del Vendedor y que por supuesto se niegan a depositar el VDR.
La tendencia M&A oportunista desde el punto de vista del Comprador y sus abogados es pensar que la falta de depósito del VDR les beneficia, porque si surge una contingencia nadie podrá decirles que ya revisaron documentación al respecto de la que se podría inferir su existencia. Pero esto no es del todo cierto, porque esa falta de claridad sobre qué fue objeto de la Due Diligence genera una oscuridad, que bien podría volverse en contra de los Compradores en un eventual litigio que tenga por objeto discutir sobre una contingencia no aceptada por los Vendedores.
Nuestro consejo es que siempre que sea posible el VDR se anexe al SPA y se deposite ante Notario y la solución, en caso de que el Comprador se niegue a hacerlo, es que se deposite por el Vendedor unilateralmente en el protocolo notarial inmediatamente posterior, de forma que ganemos certeza sobre su fecha y en cuanto a su contenido, difícilmente alguien podrá negar a futuro que ese fue el contenido del VDR.
Del apalancamiento de los Compradores a la financiación contra los Vendedores en operaciones M&A
Históricamente, cuando un industrial o un Fondo de Inversión salía de compras, tenía el dinero para hacerlo o se había procurado la financiación necesaria para hacerlo, de hecho, se decía que las compras solo tenían sentido cuando el comprador apalancaba parte del precio. Eran los tiempos en que el dinero era más barato que los flujos futuros de la empresa objetivo y se jugaba con esos márgenes cuando el Comprador proyectaba su inversión.
En la actualidad, con la creciente dificultad para conseguir capital barato y del oportunismo de algunos, se está extendiendo la tendencia de realizar operaciones de compra de las empresas “a plazos” financiándose directamente contra el Vendedor, pagándose entre un 50% y un 60% del precio a la firma de la operación y aplazándose y fraccionándose el resto en dos o tres años.
Nuestro consejo aquí, es que cuando se ponga en marcha un proceso competitivo para la venta de una compañía, tanto el Vendedor como sus asesores deben estudiar bien las ofertas vinculantes que reciban de los potenciales Compradores, priorizando las ofertas que impliquen el pago del 100% del precio a la firma de la operación o, al menos, el mayor porcentaje posible y sólo aceptar el aplazamiento y fraccionamiento de cualquier cantidad contra el otorgamiento por el comprador de garantías autónomas y a primera demanda, evitando en la medida de lo posible las comfort letter, pues no sabemos qué ocurrirá “aguas arriba” del Comprador en dos o tres años.
En ocasiones, las ofertas de precio más altas esconden peores condiciones de pago y garantías que deben calibrarse muy bien, porque el coste de oportunidad puede ser muy alto y añadir preocupación al Vendedor, que debe esperar hasta tres años para recibir todo el precio, en un contexto de tensiones económicas y geopolíticas complejo.
De la financiación del Vendedor a la compra de un paquete de control y el acompañamiento de aquel
Si la tendencia en operaciones de M&A anteriormente comentada ya infundía cierta preocupación a los Vendedores, actualmente nos estamos empezando a encontrar operaciones en las que directamente los Compradores compran un porcentaje de control al cierre, pero nada dicen sobre el resto del capital más allá de compromisos vagos sobre su compra a futuro. Y de paso, mantienen al Vendedor como administrador.
Su relato es que así el Vendedor se esforzará para que la compañía obtenga los mejores resultados, pero esto se puede hacer, e históricamente se hacía, pactando un Earn Out que motive al Vendedor para seguir trabajando en su empresa unos años después de la venta.
Esta modalidad entraña riesgos altos para el Vendedor, porque ya no hablamos de financiar una parte del precio, sino de perder el control de su compañía quedándose como minoritario, lo que no es alentador y, de paso, mantener toda la responsabilidad de su empresa como administrador.
Salvo casos particulares, desaconsejamos esta opción y de no haber alternativa recomendamos negociar un pacto de socios que proteja al Vendedor y añadir una opción de venta irrevocable respecto del paquete minoritario por un precio equivalente al de la valoración inicial de la compañía, acompañado de una garantía de pago para el caso en que el Vendedor ejercite su opción. De esa forma el compromiso vago del Comprador se convertirá en certeza para el Vendedor.
Como abogados mercantilistas expertos en operaciones de M&A, podemos ayudarte a plantear todos los escenarios posibles ante estas tendencias del mercado. Contacta con nosotros aquí.
Socio del área mercantil
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